国有企业在开展投资并购时，对并购标的的风险识别和应对预案应予以重点关注。国企混改研究院结合近年参与省、市各级国企混改、投资及其后评价等项目实务发现，国有企业开展投资并购或完成投资并购后，并购标的经常出现经营业绩无法达到预测值、并购前的应收账款无法完成回收、并购前形成的或有事项成为制约企业发展、无形资产价值大幅降低等相关风险事项。以上风险出现后，多数国有企业无法形成有效的解决方案或止损措施，归根究底源于交易前存在的风险点未能提前识别，或识别后未能制定完善的风险防范措施。而且，多数国企还存在投资后评价不到位的情况。

一、经营业绩未达预测值

国有企业在开展投资并购时，会自行或聘请三方咨询机构制定可行性研究报告，报告中针对投资标的投资价值以及后续年度（一般是10年）的财务指标开展相关测算，测算的依据包括评估机构评估报告对标的企业未来收益预测值、标的企业经营团队做出的业绩承诺、同规模企业相关财务指标等。无论是可研的预测值还是评估报告的核准或备案值，都将成为国有企业经营层决策和投资定价的重要依据，因此该预测值的达成实质是测试投资标的价值公允性和投后评价展开的重要支撑依据，如果未能达成该业绩值，实质可能将变相造成国有资产流失，或追究相关人员责任。

二、并购前存在的应收账款无法完成回收

国有企业在开展投资并购前期，会自行或聘请三方咨询机构对投资标的开展尽职调查（法调和财调），大部分投资标的账面存在应收账款，而在资产评估阶段，应收账款作为企业资产会体现在最终的标的价值中，但是部分应收账款存在无法回收的风险，这在投后管理中也是普遍存在的问题，针对标的企业的应收账款管理也应该予以重点关注，特别投资标的资产构成中应收账款占比过高的情形下。

三、并购标的并购前形成的或有事项

对并购标的并购前便存在的或有事项（隐形负债、担保、诉讼等），如未制定有效的隔离措施也将影响并购后标的的正常运营管理及价值体现，甚至演变为“雷区”。

四、无形资产价值大幅降低

近年来，国有企业选择的投资标的中，部分包含知识产权等无形资产，不同的评估机构针对该类无形资产的评估值存在一定差异，无形资产评估值溢价过高时应予以关注，实操中部分知识产权，仅隔1年之余，其评估价值便出现腰斩式下跌。

五、投资后评价不到位

按照国资监管要求和内部投资管理制度，国有企业在投资并购后应定期或分批次进行投资后评价。目前很多国有企业并未按照相关要求开展投资后评价，开展投资后评价的也多流于形式，并不能客观反映真实情况。如：有的是由上级集团公司安排集团部门内部人员对权属企业进行投资后评价，而上级集团部门的人力、精力及专业能力又经常难以匹配，往往是走马观花、流于形式；有的是要求标的企业进行自我评价，而标的企业的执行人员又出于各种顾虑而不愿指出领导或上级作出的投资决策存在问题，所以此时的评价难以客观、真实的反映问题。

针对前述问题，国有企业可采取以下措施：

一是可以合理运用业绩承诺/业绩对赌等方式为并购事项加上一层保险，例如通过在交易协议或补充协议中设置业绩对赌条款并要求承诺方提供有效的履约保障（股权质押、资产抵押、监管账户）等；

二是可以通过交易对价分期递延支付的形式掌握主动权，将应收账款的回款比率与交易价款支付进度进行挂钩，降低应收账款无法足额回收和经营业绩无法达成的相关风险；

三是针对并购前存在的或有事项，可以要求原股东在标的股权进行交割前完成处置，实在无法完成处置的，除在协议中明确或有事项为原股东责任义务外，还需结合一、二条设置分期付款条款，并要求标的企业原股东提供有效的履约保证措施；

四是并购前针对知识产权等无形资产评估值过高的情形，建议国有企业审慎选择相关标的，针对与并购主业不相符的知识产权，可要求标的企业将其转移或剔除出评估范围，针对日后经营确需的知识产权，可寻找行业专家针对相关评估结果进行复核验证，证明其公允价值，必要时可要求标的企业针对该类无形资产履行公开市场价值测试流程；

五是并购完成后，应按照国资监管要求定期开展投资后评价（鉴于：上级评价人力不足，本级评价又难以客观，因此，由独立、专业的第三方机构进行投资后评价较为可行且客观），根据投资后评价情况有针对性的加强对并购企业的管理，并按照投资预设的发展目标、经营方针和战略规划加强协同整合，持续提升其成长性和盈利能力。

作者：范全磊  版权：国企混改研究院